Le capital investissement : phénix de la finance

Dans un contexte économique difficile, le capital investissement résiste plutôt bien. Évolutions structurelles et conjoncturelles donnent un nouveau visage au private equity : champ d’action élargi, modes de financement innovants et relation privilégiée avec les entreprises en portefeuille. Le comportement des fonds, banques de financement et banques d’affaires est en train de changer. De ce chaos émerge déjà de nouvelles tendances. Aux acteurs du private equity de négocier au mieux ces virages afin d’en profiter. État des lieux pour éviter la sortie de route.

Après une année 2008 morose, les acteurs du private equity espéraient une reprise rapide. Au contraire, le ralentissement s’accentue. Et pour cause, la crise touche aussi bien l’amont – le financement – que l’aval – la santé des entreprises sous LBO – de l’activité. Pris entre deux feux, les professionnels du capital investissement hésitent entre attentisme et opportunisme.

Le capital investissement est durement touché par la crise financière et économique. Entre 2007 et 2008, les montants investis en France sont passés de 12,6 à 10 milliards d’euros, soit une baisse de 20,3 %. Entre 2007 et 2008, le nombre d’opérations LBO a chuté d’environ 60 % en France. Du jamais vu sur ce marché.

Au niveau international la tendance est encore plus marquée. Selon le MoneyTree Report réalisé par Pricewater-
houseCoopers (PwC), le capital investissement a subi un recul de 47 % en valeur et de 37 % en volume au premier trimestre 2009. C’est le plus bas niveau d’investissement depuis 1997.

Mais le private equity a encore de longs jours devant lui. Non, le capital investissement n’est pas mort. Le LBO a déjà été laissé pour mort après les opérations phares des années 1980, dont les records ont été largement battus en 2007. La crise que traverse ce secteur ne remet pas en cause sa raison d’être : assurer la croissance et la transmission.

Tendance 1
Le non-coté a toujours la cote

Malgré la crise, la dynamique des investisseurs institutionnels (LPs) en direction du capital investissement est toujours d’actualité. Certes, on est bien loin des levées records de 2007, mais l’engouement est toujours là. Surtout lorsqu’on le compare aux actifs cotés. C’est la preuve que les LPs n’ont pas manqué le virage du private equity. Ils se montrent même savamment habiles dans l’arène. Les jumbo deals ont disparu. Il faudra donc plus de temps pour déployer les sommes allouées au LBO. GPs et LPs en prennent note.
Malgré cette dimension conjoncturelle, l’intérêt des LPs pour le capital investissement n’en reste pas moins de plus en plus structurel. Les LPs ont professionnalisé leurs méthodes de sélection et d’allocation. D’une part, ils ont su structurer leurs processus, pour organiser une dispersion systématique du risque entre différentes régions, différents fonds et différents millésimes.

Par ailleurs, en s’organisant en fonds de fonds, avec des structures dédiées et pérennes, ils ont organisé la rétention des équipes, grâce à des systèmes de rémunération compétitifs, en vue d’une progression constante dans la courbe d’expérience et d’un ancrage au-delà des modes (ce qui favorise une vision globale et multicycle).
Les LPs ont désormais identifié les équipes déployant les meilleures pratiques de marché, instauré un suivi et un reporting adéquat et normalisé. Ils font le benchmark continu des fonds. Qu’ils soient fonds de pension, fonds de retraite, fonds de fonds, banques, assureurs, ou encore gérants de fortune, la prime de rendement fournie par le capital investissement est encore attirante. Le non-coté est devenu une classe d’actifs de reférence pour les institutionnels.

Rassurés par un flux d’informations constant, homogène et porteur de bonnes nouvelles, les LPs ont mis au point des programmes d’investissement annuels qui se comptent en millions, parfois en milliards. à cela s’ajoute une surallocation aux meilleures équipes, créant un effet positif de sélection naturelle des meilleurs « performeurs ». Ce travail de fourmi, de suivi et de récoltes des données de performance et de connaissance des GPs et des vecteurs de réussite est à ce point important que le métier de fonds de fonds a gagné ses lettres de noblesse. En France, cela se traduit par l’ère de l’indépendance, comme l’illustre le cas Fondinvest. Il a pris du champ par rapport à la CDC. Le contexte actuel ne pousse pas à être trop téméraire, il est donc peu probable que d’autres fonds réussissent à court terme le même pari que Fondinvest.

Comme les fonds LBO sont rémunérés par une commission de gestion en soi intéressante, ils ont basculé dans une logique de flux tendus. Ils vont à la rencontre du marché tous les deux ans, avant même d’avoir investi la totalité de leur véhicule. Proposer la souscription à un nouveau fonds de la gamme présenté comme un millésime répondant aux attentes de diversification, s’est non seulement révélé attractif pour les LPs mais institutionnalise également la récurrence des levées de fonds. Elle protège les sociétés de gestion d’une contre-performance sur un fonds, le suivant étant déjà levé.

Tendance 2
Le capital investissement élargit son champ d’action

Avec la crise, la concurrence entre les fonds devient plus forte. Résultat, ils tentent de se démarquer. Pour survivre, la sortie des canons classiques du LBO est de mise. Les fonds défrichent des segments jusqu’alors ignorés ou peu explorés. Petit à petit, c’est tout le capitalisme qui est « couvert » par le private equity. Pas seulement un certain type de deal, d’un certain type de taille et de secteur. Pour les fonds, tout est prétexte à la différenciation.

La première différenciation est la spécialisation sectorielle. Les fonds vont se spécialiser sur deux à quatre secteurs comme, par exemple, l’industrie et l’agroalimentaire. Même les grands fonds généralistes surfent sur cette tendance. KKR s’est ainsi choisi quelques domaines de prédilection comme le secteur technologique.

La seconde différenciation demeure la taille. Les plus grands fonds sortent du large deal pour s’intéresser aux jumbo deals (2,5 Md et plus). Même si les jumbo deals attendent leur tour, faute de financement pour l’heure, les firmes des mégafonds entrent en contact avec les dirigeants, observent et cataloguent les opportunités.

Vient ensuite le large cap pour des opérations allant de 800 millions de dollars à 2,5 Md. Avec la crise, la segmentation du mid market est plus profonde. Il recouvre désormais trois sous-parties : l’upper mid market (300 millions et plus), le mid market (150 à 300 millions), et le lower mid market (50 à 150 millions). Enfin, les investisseurs institutionnels parlent de Small cap pour les deals de moins de 50 millions de dollars.
Malgré la crise, les grands fonds ont encore beaucoup d’argent à placer. Et, vu l’intensité concurrentielle, ils ne pourront pas se passer du vivier – de qualité – des entreprises cotées en Bourse. De plus, effectuer une prise de contrôle majoritaire en plusieurs étapes est une bonne façon pour le private equity de s’inscrire dans le paysage sans trop brusquer ces éminents acteurs cotés. Récemment, L Capital Partners et Colony ont pris place chez Carrefour tandis que Wendel s’est invité chez Saint-Gobain…
La logique est imparable : si le fonds identifie une entreprise sous cotée mais qui n’est pas encore à vendre, pourquoi ne pas réaliser une plus-value en s’invitant au capital en minoritaire, quitte à devenir majoritaire dans le futur ?
Derrière cette évolution, les fonds, entourés des banques et des avocats, ont perfectionné l’art du leverage sur les sociétés détenues par une majorité de contrôle. Le cas Pages jaunes et l’opération d’Axa sur Camaïeu l’illustrent d’ailleurs avec un debt push down massif.

Quatrième et dernier angle de diversification : la très récente course du private equity vers les marchés émergents. Les BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine) ont réussi à développer rapidement un capital investissement local. Néanmoins, le private equity continue de rester limité dans ces pays du fait d’un manque de crédits pour l’investissement. En 2007, les crédits bancaires accordés au Brésil ne représentaient que 33 % de son PNB (Produit national brut) contre une moyenne de 76 % dans les pays de l’OCDE. Pour les fonds occidentaux, ces marchés constituent une véritable opportunité.

Tendance 3
LBO secondaire : plus de liquidités pour plus d’opportunités

L’absence de liquidité a, pendant longtemps, fait fuir les investisseurs. Mais, le private equity a su s’adapter. D’une part, dans le passé, si la Bourse était terne et les entreprises industrielles peu favorables à faire des acquisitions, les fonds se retrouvaient alors « collés » avec leurs participations et contraints de vendre – à prix bradés – pour retourner des liquidités à leurs LPs.

Aujourd’hui, avec les LBO secondaires, les fonds d’investissement prennent le parti de se relayer sur les belles participations. Un fonds vend à un autre. Les LBO secondaires représentent entre 30 % et 40 % du nombre total d’opérations et se renforcent avec l’émergence de deals tertiaires, quaternaires... Chaque fonds est responsable devant un pool d’investisseurs différents, il n’y a pas de risque manifeste d’abus.

La mauvaise santé des grandes banques d’investissement internationales a profité au marché secondaire. Victimes de dépréciations d’actifs colossales, elles se sont lancées, en 2008, dans une véritable course au cash. Les placements dans le capital-investissement, particulièrement les LBO, pèsent lourd dans les bilans des institutions financières en termes de ratios réglementaires. Certaines banques, comme Citigroup ou Goldman Sachs, n’hésitent donc pas à se débarrasser de leurs actifs non cotés. Résultat, de plus en plus de fonds s’aventurent sur le marché du secondaire. Le profil risque/rendement du secondaire est en théorie moins risqué que celui du primaire, car l’investisseur secondaire connaît les sociétés dans lesquelles il investit. Il peut distinguer les sociétés les plus performantes de celles qui le sont moins, dès l’investissement.

Alors que le capital investissement avait habitué ses investisseurs à des fonds qui ne les remboursaient qu’après une période de 8 à 10 ans, le cycle standard se situe aujourd’hui autour de 5 à 7 ans. Pour certains, ce laps de temps devrait encore se réduire. Mais, avec la crise, il faudra attendre encore quelques années avant que cela ne puisse se produire. D’autre part, il existe désormais pour les LPs un moyen de liquider sa participation dans un fonds avant le terme de sa vie.

Avec l’affirmation des Secondaries funds, certaines structures, comme la plus célèbre d’entre elles, Coller Capital, rachètent à des LPs leurs tickets dans un ou plusieurs fonds sponsorisés, ou reprennent directement les actifs résiduels d’un fonds en fin de vie, pour en accélérer la liquidation. Souvent moyennant une décote, mais pas systématiquement. Coller Capital a atteint le record d’une levée de fonds secondaire d’un montant de 4,4 Md$. Le marché secondaire continue de croître avec les fonds de fonds qui représentent, en 2008, entre 4 % et 5 % du marché primaire.

Tendance 4
Private equity vs Bourse. Épisode II : la revanche du capital

Les conclusions du rapport « Private equity et capitalisme  français » de 2008 sont surprenantes. Sur le long terme, le non-coté ne superforme pas significativement les places boursières. Néanmoins, les fonds des premiers déciles dégagent des performances supérieures à la sphère cotée. D’après Ernst & Young, le taux de performance nette sur 20 ans des sociétés et fonds de capital investissement français s’élevait à 14,7 % en 2007.

Sur les 10 dernières années, elle atteint 15,2 %. La taille des véhicules et l’expérience des équipes constituent  les deux facteurs déterminants. Mais cette lecture globale cache les disparités entre les différentes opérations du private equity. La performance nette sur 20 ans est de 21,3 %
pour le capital transmission alors qu’elle est seulement proche de l’équilibre pour le capital risque.

Pour faire face à cette crise sans précédent dans le monde du capital investissement, les fonds large cap mettent en place de nouvelles stratégies. Ils se tournent paradoxalement vers les marchés boursiers pour allouer leurs capitaux. Les PIPE (private investment in public equity) se développent. 3i, acteur historique sur le marché du capital investissement, a monté, en 2008, un véhicule exclusivement dédié aux PIPE.

Et le mouvement de rapprochement pourrait s’amplifier. De nombreux acteurs du private equity ont ainsi décidé de lancer leur propre hedge fund : TPG, Bain Capital, Blackstone, Fortress, Carlyle…
Mais cette tendance est aussi vraie dans le sens inverse. Après s’être intéressés au private equity via la syndication de la dette des LBO, les hedge funds ont visiblement compris l’intérêt qu’ils pouvaient tirer de leur participation directe aux buy-outs. Résultat, ils viennent de plus en plus s’aventurer sur le marché du private equity dans l’espoir de réaliser de meilleures performances que sur les marchés boursiers en berne depuis la crise des subprimes.

Le LBO réalisé par TDR Capital sur le spécialiste des constructions métalliques Algeco pour près de 500 millions d’euros en est le parfait exemple. Car, si TDR Capital est une équipe composée d’anciens de Deutsche Bank Private Equity, il s’avère que son sponsor n’est autre que Tudor, un hedge fund basé à Boston.

Cette tendance se heurte néanmoins à la barrière du retrait de cote. Une détention minimum de 95 % du capital est nécessaire pour effectuer un squeeze out. Or, les hedge funds détiennent en général 5,1 % du capital. D’autant plus que cette convergence n’est bien sûr pas sans risque pour le private equity. L’entrée des hedge funds sur ce secteur pourrait modifier les règles du jeu. Axa Private Equity a dû ainsi renoncer à son OPA sur Camaïeu après l’irruption des hedge funds dans la compétition.

Tendance 5
Mezzaneurs : les nouveaux princes du financement

La crise a largement modifié la structure des financements leveragés. Financer un deal de plus de 75 millions d’euros est devenu un véritable défi. Les fonds n’ont désormais d’autres choix que d’investir plus largement en equity. Jusqu’à l’été 2007, la plupart des opérations étaient réalisées avec un effet de levier particulièrement tendu. La dette pouvait alors dépasser les 80 % dans le montage financier.

Désormais, le ratio dette / equity oscille entre 30 / 70 et 50 / 50 selon les opérations et la qualité de la cible. La mezzanine profite pleinement de ces changements. Et cela, à l’heure où certains produits de financement, comme le « second lien », disparaissent de la place. En quelque sorte, un retour aux sources pour le LBO.

En resserrant l’offre de crédit, les banques permettent à la mezzanine de compléter utilement le financement des transactions de reprise de sociétés. À la différence des pricings bancaires qui ont été revus à la hausse, les pricings de la mezzanine se sont maintenus et s’établissent généralement autour de 16 % pour la mezzanine senior et de 18 % et plus pour la mezzanine junior.

Les fonds middle market font désormais la queue pour accéder à de la dette mezzanine. Preuve de ce succès, de nombreux fonds centrés sur l’equity ajoutent cette classe d’actif à leur panoplie. Au premier trimestre 2009, la mezzanine représente jusqu’à 35 % du financement, contre une moyenne de 10 à 15 % sur la même période en 2007.

Selon Standard & Poor’s, le ratio de dette senior sur Ebitda est passé, en Europe, de 4,7, en 2007, à 4,2 en 2008. Un niveau inférieur à celui enregistré il y a cinq ans et qui s’élevait à 4,3. Dans de telles conditions, le prix de vente moyen des entreprises est également en repli.

Résultat, les contrats de prêts des LBO se durcissent. Avec la crise de liquidité, les banques renouent avec des pratiques que l’on pensait oubliées. Les banquiers prêteurs serrent les vis. Le nouveau mot d’ordre est la sécurité. Plus de laxisme dans les financements de private equity. Les leviers d’endettement s’effondrent.

Tendance 6
La crise accélère la rationalisation du métier

Depuis cinq ans, la professionnalisation de tous les maillons de la chaîne du capital investissement est manifeste. L’industrialisation du deal cycle a été source de compétitivité. Cette rationalisation du métier avait contribué à améliorer la rapidité des deals, la fiabilité des transactions ainsi que l’origination des opérations. La crise n’a pas remis en cause cette tendance. Bien au contraire.

Dans ce contexte économique difficile, les fonds sont de plus en plus prudents. Désormais, ils focalisent leurs investissements sur leur cœur de cible et sur les secteurs qu’ils connaissent. Pour limiter les risques, les fonds opèrent d’une grande sélectivité et recherchent des sociétés plus mûres et plus sûres. Pour cela, l’analyse des dossiers devient primordiale. La rationalisation du travail prend tout son sens.

Pour autant, la complexification des dossiers contribue à une augmentation du temps passé sur les dossiers. Il a plus que doublé en un an. Pire encore, près d’un dossier sur deux n’aboutit pas faute de financement où parce qu’il est parti à la concurrence.
Face à ce nouvel environnement, les cabinets d’avocats réagissent. Désormais, ils mettent en place une véritable réflexion sur la structuration du financement. On est bien loin des process standardisés des années 2006-2007 que la multiplication des deals a mis en place.

Car, si les missions sont moins nombreuses, le temps passé sur chacune d’entre elles est beaucoup plus important. Ainsi, pour les meilleurs cabinets, la crise ne se fait pas sentir. La prime au spécialiste est toujours de mise.
Plus largement, le capital investissement constitue toujours une véritable cash machine pour les structures du conseil. Dans les missions de private equity, les compétences sont tellement spécifiques que les fonds n’hésitent pas à mettre la main à la poche. Si la qualité est au rendez-vous.

Tendance 7
Des fonds aux petits soins pour leurs participations

Autre phénomène nouveau : l’accompagnement des entreprises du portefeuille. Depuis 2008, les fonds sont aux petits soins avec leurs sociétés. L’objectif est clair : limiter les risques de non remboursement. Autrement dit, traiter la situation de crise avant qu’elle n’arrive. Car, si les dossiers de deals se font de plus en rares, ceux de restructuration de dette deviennent de plus en plus fréquents.
Ce retour aux sources se traduit par une relation plus étroite entre fonds et dirigeants. Dans le milieu du small cap, une opération s’apparente à un mariage certes, à durée déterminée. Les dirigeants doivent donc tout connaître de leurs futurs actionnaires : leurs objectifs, leurs motivations et leurs contraintes. L’inverse est également vrai. Désormais, les fonds scrutent les moindres faits et gestes de l’équipe dirigeante. Cette relation est un gage de qualité car elle permet d’atteindre plus facilement les objectifs fixés tout en évitant les accidents de parcours et les divorces avant l’heure.

Tendance 8
Le private equity tente de se débarrasser de son image de bad boy

Les fonds sont désormais plus civils. Le chemin parcouru depuis les opérations hostiles des années 1980 est grand. Parmi les défis auxquels elle devait faire face en 2006 et 2007, l’industrie du capital investissement se devait de gagner la confiance auprès de l’opinion publique. Pour y parvenir, les fonds ont amélioré leur communication. Résultat, les modes opératoires et performances sont de moins en moins opaques. Réponse légitime à une attente légitime.
Les fonds d’investissement ont ainsi décidé de s’auto-réglementer en favorisant notamment la transparence. La charte rédigée dans ce sens par l’Afic a recueilli pas moins de 150 signatures. Ce document énumère les valeurs que le capital investissement doit défendre et les responsabilités auxquelles les sociétés s’exposent.
La charte française définit l’objectif des investisseurs comme la croissance à long terme et le développement des entreprises. Autres points clés : la communication et la transparence. Les médias s’attardent plus souvent sur les cas catastrophes que sur la petite entreprise sauvée par les fonds. Résultat, le capital investissement souffre encore d’une mauvaise image auprès de la population et est très souvent assimilée aux hedge funds. Et la crise n’arrange pas cette tendance.


Des racines et des ailes…

Porté par des acteurs ambitieux et souvent talentueux, le secteur du private equity évolue rapidement. Le prochain cycle sera probablement celui de la maturité pour cette industrie encore récente. La force structurelle du private equity est de doter les entreprises d’un horizon de temps plus vaste que la Bourse, d’un actionnariat plus professionnel et soudé. Le capital investissement est donc plus à même d’articuler un projet de croissance pour l’entreprise.

La crise aura permis une maturation des acteurs, une redéfinition des stratégies d’investissement. Les cycles sont ainsi. Pendant quelques années, un pan de l’économie se rétracte sous le poids de ses excès ou d’un choc. Puis l’industrie concernée trouve des solutions, retrouve la croissance et prend une dynamique vertueuse. L’enthousiasme nourrit l’enthousiasme et favorise souvent l’excès, qui conduit toujours à une rechute provisoire.

Mais la force du capital investissement est d’avoir su regarder en arrière. Les ailes coupées par la crise, les acteurs du private equity ont pris le temps de revenir aux fondamentaux, au plus près de leurs racines. Celles qui leur avaient permis de se développer au cours des 20 dernières années. Espérons qu’ils retiennent la leçon et qu’ils ne commettent pas les mêmes erreurs. Car, une fois les racines arrachées, rien ne sert d’avoir des ailes.